三一重工(600031.CN)

三一重工(600031)2020年年报点评:报表质量优异 研发投入构建更深护城河

时间:21-04-07 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司2020 年实现总营收1000.54 亿,同比增长31.25%;实现归母净利润154.31 亿,同比增长36.25%,毛利率、净利率分别为30.32%、15.42%,同比分别变化-2.37 个pct、0.57 个pct。经营活动产生的现金流量净额 133.63 亿元,同比增长12.45%。总体来说,收入增长超预期,归母净利润增长略低于市场预期,现金流符合预期。

简评

总体分析

持续加大研发投入,构建中长期竞争力护城河:2020 年公司研发投入 62.59 亿元,同比增加15.60 亿元,同比增长33.20%,占营业收入比例达6.30%。其中研发费用49.92 亿,同比增长36.76%,研发费用率提升0.17 个pct 至4.99%。公司实施研发人员倍增计划,截至2020 年底研发人员达5346 人,同比增长69%;公司全面开展数字化设计与数字化仿真技术研究,研发周期降低 20%以上;欧美新品推出速度更快,海外微挖2020 年同比增长90%;截至2020 年底,公司累计申请专利10278 项,授权专利7613 项,申请及授权数居国内行业第一。

疫情背景下,海外收入仍基本持平:2020 年公司实现国际销售收入141.04 亿元,同比微降0.44%,其中欧美市场取得重大突破,同时积极进行渠道变革,更快响应海外市场需求。

现金流量表和资产负债表扎实:①现金流:经营活动产生的现金流量净额 133.63 亿元,同比增长 12.45%,看似净现比低于1,实际上主要因为汽车金融业务拆借工程机械业务资金,如果同口径来看工程机械业务,经营性现金流净额190 亿左右,净现比依旧远大于1;②营运质量:应收账款周转天数相比同行上市公司最低,2020 年进一步降至78.47 天。

挖机业务分析、亮点及展望

2020 年回顾:①收入及份额分析:挖机实现收入 375.28 亿元,同比增长 35.85%,占总营收37.51%,是公司第一大营收来源,国内市场上连续10 年蝉联销量冠军,三一挖机销量91,623 台,同比增长50.82%,市占率由2019 年的25.77%上升至2020 年的27.97%,提升了2.19 个pct;其中出口11004 台,同比增长35.55%,市占率由2019 年的30.5%上升至2020 年的31.67%,提升了1.17 个pct,公司出口市占率更高,但是内销增长更快。②毛利率:挖机毛利率同比下降3.97 个pct 至34.67%,主要因为:运输费用由销售费用调至成本项,影响0.6-0.7 个pct,销量比较好折让高,产品结构中小微挖占比由2019 年的55%提升至2020 年的60.8%,均价由2019 年的45.47 万降至2020 年的40.96 万,同比下降9.92%。

③净利率:相比毛利率,由于期间费用率下降等原因,挖机净利率降幅较少,三一重机净利率下降了2.09 个pct至16.03%,三一重机净利润贡献了42.09%的归母净利润,是公司第一大利润来源。

挖机表现亮点有三:①国内外市占率持续提升:其海外市场,不仅在发展中国家和地区取得不错的成绩,比如2020 年在泰国和印尼市场做到了NO.1,菲律宾做到了NO.3,在印度份额15%左右,在缅甸份额12%左右,在中东、非洲市场份额15-20%,而且在欧美获得重大突破,2020 年销量2000 台左右,份额近2%。②渠道变革:

在海外更多采取直销+国内成熟代理商出海模式,减少磨合时间,在现阶段有助于快速响应市场,拿下更多份额。

③后市场:2021 年开始注重国内后市场,将后市场纳入对代理商的考核,有望贡献新的盈利增长点。

展望2021 年:预计挖机行业销量增速15%左右,公司挖机市占率将提升至30%附近,销量过11 万台,其中出口1.8~2 万台,产品结构中中大挖占比相比2020 年将略有提升,产品均价和毛利率有望稳定。

混凝土机械业务分析、亮点及展望

2020 年回顾:①收入及份额分析:三一混凝土机械实现销售收入 270.52 亿元,同比增长 16.6%,占总营收27.04%,是公司第二大收入来源,稳居全球第一品牌,相比中联重科混凝土机械36.56%的营收增长,公司增速较慢,说明相对份额略有下降,可能与公司混凝土机械中海外占比相对较高而2020 年海外受疫情影响较大有关。

②毛利率:混凝土机械毛利率同比下降2.52 个pct,相比中联重科毛利率同比1.07 个pct 的降幅,公司降幅较大,可能与产品结构中低毛利率的搅拌车增速较快、和代理商份额挂钩的价格折让比较多,以及泵车降价影响有关。③净利率:作为混凝土机械的主体单位,三一汽车制造主要生产泵车、车载泵等产品,2020 年净利率下降3.21 个pct 至13.71%,应该与前述折让及降价有关;三一专用汽车主要生产搅拌车,2020 年净利率则提升2.54 个pct 至10.51%,应该与前述销量增速较快、规模效应有关。

混凝土机械表现亮点有二:①泵车底盘自制率已达70%左右;②搅拌车发动机自给率在2021 年3 月已达50%。

展望2021 年:2021 年7 月1 日起,出厂道路类工程机械新机的发动机将由国V 升级至国VI,将带动国III 及以下混凝土机械存量更新换代需求,预计混凝土机械同比增长20%以上,其中搅拌车叠加治超增速有望超过30%。

起重机业务分析、亮点及展望

2020 年回顾:①收入及份额分析:三一起重机械销售收入达194.09 亿元,同比增长 38.84%,占总营收比重19.4%,是公司第三大收入来源,其中汽车起重机市场份额持续提升,判断处于国内第二的位置;②毛利率:三一起重机2020 年毛利率21.67%,同比下降2.59 个pct,但是较2020 年上半年提升了1.65 个pct,说明2020 年下半年毛利率有所回升。③净利率:子公司三一汽车起重机的净利率提升2.58 个pct 至9.38%。

起重机表现亮点:汽车起重机份额持续提升。

展望2021 年:2021 年7 月1 日起,出厂道路类工程机械新机的发动机将由国V 升级至国VI,将带动国III 及以下汽车起重机存量更新换代需求,预计汽车起重机同比增长20%左右;履带吊受益风电等重型项目拉动,将有大幅增长。

盈利预测与投资建议

预计2021-2023 年,公司实现营业收入分别为1229、1431、1599 亿元,同比分别+22.85%、+16.42%、+11.75%;公司实现归母净利润分别为196、234、269 亿元,同比分别+27.10%、+19.31%、+15.09%;对应PE 分别为15.26、12.79、11.11 倍,按照2021 年22 倍PE,目标价50.85 元/股,维持买入评级。

风险因素

海外市场增长低于预期;竞争加剧毛利率下降。