三一重工(600031.CN)

三一重工(600031):巨擘领航 再创辉煌

时间:20-04-24 00:00    来源:方正证券

事件:2019 年,公司实现营业收入756.66 亿元,同比增长35.55%;归母净利润112.07 亿元,同比增长83.24%,扣非归母净利润104 亿,同比增长72.45%,经营活动净现金流132.65 亿,同比增加26%;单看Q4,公司收入169.76 亿元,同比增长15.13%,归母净利润20.48 亿元,同比增长66.10%。公司2019年ROE 为28.71%,同比+8.69pct。

点评:业绩高增长,符合预期。①渠道优势(销售佣金占比56%)叠加研发优势(研发投入合计占比6.21%),公司核心竞争力凸显,主导产品市占率稳步提升;②经营性净现金流132 亿,创历史新高,连续6 年超过归母净利润,经营质量实现质的飞跃,人均产值410 万,为历史最高水平;③2019 年持续分红,拟10派4.2 元,现金分红比例达31%;展望2020 年全年,逆周期调节加码,行业景气度持续性有望超预期,公司业绩确定性强,周期性减弱,价值属性增强。我们认为公司合理PE 估值15 倍,对应合理股价25.5 元,目前估值偏低,维持“强烈推荐”评级。

业绩如期高增长,受普迈业务调整影响海外收入增速放缓,2020 年收入目标为850 亿。2019 年,公司实现营收756.7 亿,同比增长35.55%,远高于2018 年年报里的收入目标670 亿,超预期完成计划。收入分产品来看:

1) 挖机:三一作为挖机龙头企业,2019 年销量达60749 台,同比+29.4%,远超行业增速(15.9%),全年累计市占率达25.8%,同比2018 年提升2.7pct ,在销量高增长背景下,2019 年挖机板块实现收入276.24 亿,同比+43.53%,占比37.37%,仍是第一大收入来源;而收入增速(43.53%)高于销量增速(29.4%),我们判断主要系产品结构调整,中大挖占比提升所致。目前挖机产品需求旺盛,量价齐升,从我们调研了解到,主机厂和经销商层面库存都很低,自从4 月10 号启动涨价以来,客户积极反馈居多,行业价格竞争有所缓解,旺季已来。

2) 混凝土机械:实现收入232 亿,同比36.76%,占比31.38%。

混凝土机械作为后周期产品,2019 年销量增速高于挖机,以混凝土泵车为例,据我们调研,2019 年行业销量超8000台,增速超30%,三一预计4000 台左右,市占率接近50%。

目前泵车保有量6 万多台,按照10 年使用寿命来算,稳态情况下每年6000 台更新需求,我们预计2020 年泵车行业增速仍将保持两位数增长。

3) 起重机械:实现收入139.79 亿,同比+49.55%,占比18.91%。

起重机是增速最快的产品,我们判断主要系2019 年公司起重机产能投放后销量快速增长的原因;起重机目前市占率25%左右,市占率第三,处于追赶阶段。据wind 统计,2020年1/2/3 月份汽车起重机增速分别是1.6%、-47.5%,-5.7%,3 月份降幅收窄,预计4 月份汽车起重机增速有望同比回正,全年有望保持两位数高增长。

收入分市场来看:2019 年海外收入141.66 亿,同比+4.0%,占比18.7%,我们判断2019 年海外收入增速放缓至个位数,主要系德国普迈业务调整,收入有所下滑,除普迈外其他市场仍有两位数以上的增长。

渠道优势+研发优势驱动下,公司核心竞争力凸显,产品市占率稳步提升。公司主打产品市占率均居行业前列,产品市占率提升离不开渠道+研发两方面的催化。

1) 渠道优势:2016-2019 年公司销售佣金占销售费用的比例分别是29.3%/48.5%/50%/56%。从销售佣金占比来看,销售费用结构调整明显,销售佣金占比最高。表明公司对销售渠道极为重视,经营规模扩大的同时,反哺渠道,与经销商一起成长,销售渠道稳固,优势明显。

2) 研发优势:2019 年公司全年研发投入高达46.9 亿元,其中费用化研发36.4 亿,资本化研发10.5 亿,合计占总营收比重6.21%,金额及占比均达历史最高水平,研发费用分季度来看,Q1-Q4 分别是5.3 亿、6.6 亿、8.4 亿、16 亿,逐季度提升。公司积极推进开放式研发,引进并升级仿真技术等研发工作,推出多款极具竞争力的创新产品,2019年挖掘机、汽车起重机、混凝土机械、路面机械及消防车均有新产品推出,预计在2020 年将引领市场,成为爆款产品。我们认为企业通过降价抢份额只是短期策略,长期来讲,提高创新研发能力,降本增效,不断推陈出新才是良方。

公司积极回馈股东,坚持现金分红。公司自2003 年上市以来,已实施现金分红17 次,累计现金分红106 亿元,累计分红率21.45%。2020 年受到疫情影响,下游工程项目开工延缓,终端客户以分期方式购机的话,还款压力会较大,公司坚定扶持经销商和客户,为优质客户延长展期,助力客户渡难关,体现了大国重器的社会责任感,而在疫情影响不确定性背景下,公司仍旧积极反馈股东,坚持现金分红,拟每10 股派发现金红利4.2 元(含税),现金分红35 亿,分红率达31.37%。也表明了公司以股东利益至上。

经营质量历史最优,盈利水平持续提升。从现金流水平来看,经营性净现金流已经连续6 年超过归母净利润,2019 年经营性净现金流132 亿,创历史新高,公司经营质量已经发生质的飞跃,经营成果显著,2019 年公司人均产值高达410.11 万元,为历史最高水平。2019 年尽管市场竞争激烈,但是受益规模效应,公司毛利率仍有提升,综合毛利率 33.26%,同比提升2.64pct。分产品看:

1) 挖机:毛利率38.64%,同比-0.02pct,相比上半年降幅收窄,毛利率企稳回升,我们判断主要系产品结构调整,高毛利产品中大挖占比逐步提升。

2) 起重机械:毛利率24.26%,同比-0.59pct,处于正常波动。

3) 混凝土机械:毛利率29.82%,同比+4.58pct,我们判断主要系混凝土机械中的泵车增速最快,而泵车的毛利率较高,高毛利产品占比提升所致。

公司加强内控,盈利水平不断提升,2019 年期间费用率为14.72%,同比下降0.3pct,净利率水平达到15.19%,同比+3.9pct,公司净利率水平正逐步回升,接近正常水平,我们认为随着产品结构优化、降本增效,公司盈利能力还有上行空间,未来净利率有望恢复至17%左右的正常年份水平,利润端增速还将继续高于收入端增速。

投资建议:预计公司2020-2022 年归母净利润分别为143.37、165.96、185.52 亿元,同比增长27.93%、15.76%和11.79%;对应EPS 1.70、1.97 和2.2 元,对应PE 11.24、9.71、8.69 倍,我们认为随着行业景气度延续,公司盈利稳定性增强,且海外收入占比有望提升,公司对中国宏观经济的依赖度会进一步下降,公司持续成长空间打开,我们认为公司合理PE 估值15 倍,对应合理股价25.5 元,目前估值偏低,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:基建补短板不及预期,固定资产投资大幅下滑,海外拓展遭遇重大挫折。